核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zh大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企ǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(mià大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企n)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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