核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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