分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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