来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hón兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗g)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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