主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(ji云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗à)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗