主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

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　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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