分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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