“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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