核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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