王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗strong>

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。