平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shān夷洲今是何地，夷洲是哪里g)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(夷洲今是何地，夷洲是哪里cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维夷洲今是何地，夷洲是哪里持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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