王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思rong>

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。