文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗sdt>，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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