平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shà广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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