分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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