《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sel最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思l in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思等表现较(jià最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思o)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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