文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，know过去分词是什么写，know过去分词是什么词今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反know过去分词是什么写，know过去分词是什么词，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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