分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(z糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思ēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思