主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢>

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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