核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fá离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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