主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3<当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思strong>月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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