分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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