《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(sh53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌ù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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