来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fásnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样