平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持为什么梅西的人缘远比c罗好平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(为什么梅西的人缘远比c罗好wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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