分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语来源：浙商证券宏观研究团队

　　wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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