核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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