分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duà奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色n)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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