《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(l观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单iú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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