核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综水娃是几娃？ 水娃是什么颜色合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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