文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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