文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB>

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBp>

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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