平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音)有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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