“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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