平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价5公里是多少米 5公里是多少步格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 205公里是多少米 5公里是多少步22年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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