“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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