来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì使我不得开心颜上一句是什么)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(使我不得开心颜上一句是什么qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(ché使我不得开心颜上一句是什么ng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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