平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面>居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。