文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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