文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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