分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(苹果xr重量为多少gzēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)苹果xr重量为多少g比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù苹果xr重量为多少g)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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