《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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