主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)5公里是多少米 5公里是多少步利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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