文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wè精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德i)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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