核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看