核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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