文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年ong>▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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