摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量大学老师最怕什么部门举报较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略大学老师最怕什么部门举报：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转大学老师最怕什么部门举报(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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