核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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