文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(g裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗uò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗rong>▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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